张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员
报告摘要
本篇报告聚焦库存问题。今年以来，从生产法角度核算的名义经济增速相比需求端的名义运行指标更强一些，其中的差异，部分原因可能来自库存变化。考虑到季度层面未披露支出法下的库存数据，我们寻找工具变量，构建库存观察指标。此外，一般而言库存分布于生产者、批发者、零售者三个地方，我们进一步构建生产商、批发商、零售商的库存观察指标。
报告摘要
主要的数据层面的特征是，整体而言，今年补库力度可能偏强。对于生产商，在补库，尤其是中游装备制造业补库力度较大，结合中游需求层面较好，这一补库或更多是主动行为。对于零售商，或同样也在补库，但上市公司的零售企业库存回落，表明补库可能在中小企业。此外，结合今年下游消费偏弱，这一补库可能来自被动行为。对于批发商，数据层面的补库特征并不明显。
一、经济整体：补库力度或偏强
构建经济整体补库的观察指标：资本形成不变价增速-固定资产投资不变价增速，以此衡量实物量视角补库的强度。由于资本形成包括固定资本形成和存货增加。以资本形成不变价增速减去固定资产投资不变价增速，三季度为11.45%，处于2015年以来较高水平，因而，三季度补库力度可能偏强。
二、生产商：在补库，中游偏强
生产商的库存观察：工业企业产成品库存增速。尽管工业企业的产成品库存增速为名义值，但其历史走势与我们构建的经济整体实物量库存变化观察指标基本一致。因而，我们简单以此指标来观察生产商的库存变化。
1）工业企业整体而言，9月末，产成品存货同比增长11.6%。大幅高于去年同期的2.8%。与之对应的是，A股制造业上市公司三季报显示库存同样在大幅增加。三季度末，A股制造业库存增速为22.3%，接近上轮补库的峰值（24.2%）。
2）分板块来看，本轮生产商补库，中游偏强。规模以上制造业来看，9月末，中游装备制造业库存同比增速为17.1%，强于上游的10.2%，下游的2.8%。下游偏弱。上市公司来看，三季度末，制造业中游装备库存增速为27.3%，强于上游的19.0%，下游的3.8%。
3）对于中游装备，其需求侧来自机电出口、设备投资、耐用品消费，截至9月，滚动一年的增速为10.7%，属于历史偏强水平，因而中游可能在主动补库。
三、零售商：在补库，或更多在中小企业
零售端的补库观察指标：批发零售业不变价增速-零售业不变价增速，以此衡量零售商的补库力度。原因是，若批发零售业增速强于零售业增速，表明批发业产出增速更高，而批发业的产出对应的是零售业的采购。
1）三季度，批发零售业不变价增速-零售业不变价增速，为5.52%。处于历史偏高水平。结合上市公司的数据来看，零售端的补库可能更多在小企业。上市公司零售业数据显示，三季度末，存货增速为-5.2%，属于历史偏低水平。
2）对于下游消费，截至9月，滚动一年的增速为2.8%，相对偏低，因而零售商的库存可能是在被动增加。
四、批发商：补库特征不明显
批发商的补库观察指标：工业企业不变价收入增速-批发端不变价增加值增速，三季度为-8.54%，处于历史偏低水平。结合上市公司数据，三季度末，批发业库存增速为3.2%，同样处于历史偏低水平。
风险提示：库存的观察指标与真实情况存在偏差。
报告正文
一、补库的强度观察
对于库存，从支出法角度，其是经济需求的一部分。以年度数据来看，2025年为例，存货名义额增加1.5万亿，2024年为1.11万亿，即，2025年库存有所增加，其增量贡献了名义GDP增量的7.8%，从历史来看，这一贡献率属于较高水平。
但由于支出法统计未披露实际值，且未披露季度指标。从量的角度如何观察补库的影响，需要寻找工具变量。构建补库的观察指标：资本形成不变价增速-固定资产投资不变价增速，以此衡量实物量视角补库的强度，我们的结论是2026年以来补库力度可能偏强。
具体而言：
1）资本形成不变价增速，参考其对GDP不变价增长的拉动，以及其上年权重。以今年三季度为例，资本形成拉动了0.58%的GDP增长，其上年权重为38.9%，则资本形成的不变价增速为1.49%。
2）固定资产投资的不变价增速，参考固定资产投资的名义增速与固定资产投资的价格指数。由于固定资产投资价格指数近期不再更新，可以通过建筑业平减指数进行替换。今年三季度，固定资产投资名义增速为-10.2%，建筑业平减平减指数为-0.27%，则固定资产投资不变价增速为-9.96%。
3）补库的观察：由于资本形成包括固定资本形成和存货增加。以资本形成不变价增速减去固定资产投资不变价增速，三季度为11.45%，处于2015年以来较高水平，因而，三季度补库力度可能偏强。
二、哪里在补库？生产商在补，中游偏强
生产商在补库（可能偏主动补库）。尽管工业企业的产成品库存增速为名义值，但其历史走势与我们构建的实物量库存变化观察指标基本一致。因而，我们简单以此指标来观察生产商的库存变化。
1）工业企业整体而言，9月末，产成品存货7.37万亿元，同比增长11.6%。大幅高于去年同期的2.8%。与之对应的是，A股制造业上市公司三季报显示库存同样在大幅增加，三季度末，A股制造业库存增速为22.3%，接近上轮补库的峰值（24.2%）。
2）分板块来看，本轮生产商补库，中游偏强。规模以上制造业来看，9月末，中游装备制造业库存同比增速为17.1%，强于上游的10.2%，下游的2.8%。下游偏弱。上市公司来看，三季度末，制造业中游装备库存增速为27.3%，强于上游的19.0%，下游的3.8%。上市公司层面，中游本轮库存增速以及超过上一轮峰值（26.6%）。
三、哪里在补库？零售商在补，或更多在中小企业
零售商可能也在补库（可能偏被动补库）。我们构建零售端的补库观察指标：批发零售业不变价增速-零售业不变价增速，以此衡量零售商的补库力度。原因是，若批发零售增速强于零售业增速，表明批发业产出增速更高，而批发业的产出对应的是零售业的采购。
具体而言：
1）批发零售业不变价增速：以三季度为例，增速为5.6%。
2）零售业不变价增速：零售业名义增速，三季度为0.8%。名义价格部分，由于RPI指数不再更新，我们以批发零售业平减指数予以替代。则三季度零售业实际增速为0.08%左右。
3）零售端补库的观察；批发零售业不变价增速-零售业不变价增速，为5.52%。处于历史偏高水平。结合上市公司的数据来看，零售端的补库可能更多在小企业。上市公司零售业数据显示，三季度末，存货增速为-5.2%，属于历史偏低水平。
四、哪里在补库？批发商补库特征不明显
批发商补库特征不明显。我们构建批发商的补库观察指标：工业企业不变价收入增速-批发端不变价增加值增速，以此衡量批发商的补库力度。原因是，若工业企业收入增速强于批发业增速，表面工业企业收入增速更高，而工业企业的收入来自批发业的采购。
具体而言：1）工业企业不变价收入增速：三季度为例，收入增速为6.79%，PPI同比为4.1%，则三季度工业企业不变价收入增速为2.58%。
2）批发端不变价增速：此处首先通过批发零售业的名义增速、零售业的名义增速，推算出批发端的名义增速。三季度，批发零售业增加值名义增速为6.35%，零售业名义增速为0.8%，参考2023年投入产出表，按批发零售体量一致估算，批发业增速为11.91%。其次，考虑价格因素，同样，以批发零售业的平减指数作为价格指标，得到不变价增速为11.12%。
3）批发端的补库观察：工业企业不变价收入增速-批发端不变价增加值增速，为-8.54%，处于历史偏低水平。结合上市公司数据，三季度末，批发业库存增速为3.2%，同样处于历史偏低水平（参见图表8）。
